2023年12月18日，北京圆心科技集团股份有限公司（以下简称“圆心科技”）第五次向港交所更新招股书，并由高盛、中信证券为联席保荐人。据港交所数据，圆心科技分别于2021年10月15日、2022年4月19日、2022年10月21日以及2023年5月29日先后四次递表。有业内人士在圆心科技第四次递表失效后，称其可能很快会发起第五次递表。

作为一家致力于为患者传递价值的医疗健康公司，圆心科技成立于2015年，专注于患者的整个医疗服务周期。2015年6月，圆心科技就完成了第一轮融资，估值约1.58亿元。2021年7月完成第11轮融资，估值已高达275.33亿元。今年4月，由胡润研究院发布的《2023全球独角兽榜》显示，圆心科技的估值已达290亿元。

但高估值并不代表企业经营状况良好。招股书显示，2020—2022年圆心科技的营收分别为36.29亿、59.38亿、77.75亿元，对应亏损3.63亿元、7.57亿元、8.05亿元。今年上半年，圆心科技营收为46.45亿元，同比增长43.1%，亏损4.42亿元，同比扩大2.6%。截至2023年6月30日，圆心科技持有现金及现金等价物为13.24亿元，相较于上年同期14.45亿元有所下降。

圆心科技频繁尝试IPO，其盈利能力和商业模式或将遭受市场的质疑。但三年半亏损近24亿，似乎成功IPO是圆心科技续命的无奈之举。

失声的“科技”与偏科的商业模式

圆心科技在第一次向港交所递表时，将自己塑造成一家“领先的医疗科技公司”，但在第二次的招股书上，“科技”的概念似乎已减少体现，取而代之的是“领先的医疗健康公司”，并沿袭至今。

公开资料显示，圆心科技有三大业务，分别是院外患者服务、供给端赋能服务和医疗产业端赋能服务，通俗来说，即药房、数字化服务和保险业务，也被外界称为“医+药+险”模式。

诚然，此前以科技公司说明自己，一定程度上可以在一众医疗公司中脱颖而出，但这个“科技”内涵究竟如何，却也容易引起疑问。从圆心科技的相关数据来看，截至2023年6月30日，圆心科技所运营的药房有321家，其中有265家在医院附近，121家被认定为重大疾病医保双通道药房。而招股书数据显示，圆心科技2020年到2023年上半年，“院外患者服务”的收入分别占总收入的97.5%、94.6%、93.7%、95.9%和95%，同时院外药房和药品批发服务在此期间对总收入的贡献超96%。

不难看出，科技并不是圆心公司的主攻方向，从“医疗科技公司”变为“医疗健康公司”也可洞见到此。而港股市场对科技公司的盈利要求向来较高，抹去科技色彩一定程度上也有利于圆心科技在港股上市。但圆心科技主打的“医+药+险”模式以构建一个医疗全流程的服务闭环，却始终难以实现。从数据上看，“医+药+险”模式中的“药”，才是圆心科技的主营业务。换而言之，卖药才是圆心科技的最大收入来源。

但同样是卖药，圆心科技的盈利能力却远不如同行，以2021年为例，叮当健康、阿里健康、京东健康的毛利率分别为31.6%、19.96%和23.46%，远超同期圆心科技的8.95%。归根结底，还是因为它主要卖的是处方药，并主张“院外医药”的服务模式。

一方面，处方药的采购成本高，但毛利率却很低，另一方面，“院外医药”模式虽然一定程度上方便了消费者，但额外的成本支出也加重了企业的经济负担。公开数据显示，2020年、2021年圆心科技在处方药采购的开支分别为32.46亿元、51.94亿元，占总成本的98.46%和96.08%。此外，处方药的管控比较严格，因此圆心科技旗下的药店还需提供严格的处方和配药服务，一般来说需要在门店安排两名从业经验5年以上的药师，增加了门店支出的成本。

“医+药+险”模式还走的通吗？

单一业务发展突出，其他两项业务发展进度缓慢，圆心科技试图构建“医+药+险”模式的服务闭环面临着很大的难题。

供应端赋能服务是协助医院实现智能化和运营优化的业务，截至2023年6月30日，圆心医疗已经和中国26个省的467家医院合作，其中有180多家医院。从2021年到2023年上半年，数据显示供应端赋能服务收入在总收入的占比分别为0.1%、0.8%、1.1%和0.7%，毛利率达到28.1%、49.1%、45.0%和52.2%，虽然毛利率较高，但整体收入占比极低。而2020年至2022年圆心科技的科技研发开支分别是0.46亿元、1.13亿元和1.88亿元，研发费率为1.3%、1.9%和2.4%，同期的销售和市场推广开支费率分别为13.7%、13.8%和13.2%。

对比数据，用于消费和推广的开支是科技研发的好几倍。圆心科技想要借供给端赋能服务来开辟新的业务增长点还面临着很大的困境，一方面科技上的发力不足，另一方面，抖音、快手等也正不断加快布局医药零售行业，同时还有已经发展起规模的叮当健康、阿里健康、京东健康等一众竞争对手。从招股书的数据看，圆心科技不断亏损或许也证明了这一点。

另一项业务医疗产业端赋能服务主要向患者提供病程管理及服务包，向医药公司提供的营销服务以及向保险公司提供的保险服务，覆盖从就医到院外医疗及健康保险的全流程。根据弗若斯特沙利文的数据，圆心科技已经为中国十大研发实力最强的医药公司和全球销售额排名前20的医药公司中的15家提供服务。截至2023年6月30日，圆心科技一共为177家保险公司和8家再保险公司提供服务，推出了40多款新特药保险产品，分销合计57项健康险产品，并在120多个城市提供普惠型商业健康保险，管理5830万份保单，还持有在中国提供保险服务所需的许可证。

但看似良好的状况背后，形势却不容乐观。2020年到2023年上半年，数据显示圆心科技医疗产业端赋能服务营收分别为8847.1万元、2.76亿元、4.07亿元和1.97亿元，营收占比为2.4%、4.6%、5.2%和4.3%。

这种以保险名义“卖药”的药转保模式其实面临着一定的风险。药转保模式的运行逻辑是由既往症的被保险人通过加入药企或者其他中介机构组织的团组，统一购买团体“保险”，就可以以优惠价格购买药企的药品，这些药品往往是单价较高且需要长期使用的特药。

这种模式让药企扩大了药品的销售规模和范围，还能享受健康保险增值税抵扣的红利政策，而保险公司则从中获取稳定的保费收入，得到了更多客户资源。尤其是不承担任何风险这一点，吸引了很多明知有违规嫌疑，却仍铤而走险的中小规模保险公司。

这种看似多方共赢的模式，却异化了保险业务。本应由保险公司参与的风险管控、前端销售和后端服务的核心环节如今由合作机构来掌握，虽然打着合作的名号，可保险公司既没有自主定价权，也没有参与风险管理，其保险经营管理风险的基本功能沦为一纸空文。

对这种严重干扰监管部门政策制定，甚至危害行业健康的行为，相关部门也曾经出手整治。近日，有关部门下发通知，要求相关机构提供有关产品情况，其中包括与镁信健康、思派健康、圆心科技等第三方合作的健康险产品。

这并不是第一次出手整治。此前，有关部门指出“各财险公司要及时排查短期健康险业务，不得开展任何类似的、不符合保险原理、失去保险或然性的短期健康险业务，确保业务依法合规，确保业务的可持续性，维护行业良好社会形象”，同时还要求强化风险监测和监督力度，及时采取相关监管措施或予以行政处罚。

圆心科技在自身业务发展高度依赖单一业务的情况下，还需要与阿里健康、京东健康等互联网巨头展开激烈竞争，两项发展薄弱的业务，未来能否成为其新的增长曲线，仍扑朔迷离。

同时，第五次递表后，圆心科技能否如愿IPO，还存在很多不确定因素，即使在招股书中圆心科技称，此次IPO募资将用于发展院外综合患者服务、扩大医院服务网络覆盖范围、扩大供给端赋能服务等，但市场对它的盈利能力买不买单，存在多个可以争议的地方。

即使如愿IPO，也仅仅是一个新的起点，互联网医疗这个赛道已经挤满了太多的对手，如何突围是圆心科技未来亟待面临的难题。

合作｜张子鹏 newsmedia007

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