观点 | 王玥      主笔 | 布洛迪

编辑 | 穆馨培   责编 | 陈嘉武

说起嘉必优这家公司,不少人可能会一脸迷茫,“它是干嘛的?”但是一提起雀巢、飞鹤、伊利这些品牌,你应该就不会陌生了。

某种程度上,你可以认为嘉必优站在这些食品营养巨头的上游,为这些知名奶粉品牌提供营养素产品,嘉必优是它们重要的营养原料供应商。

这个业务的逻辑简单干脆,但一招鲜也能吃遍天。靠着多年来对生物技术和营养科学的专精耕耘,嘉必优从众多同类企业中脱颖而出。

2019年12月19日,嘉必优(688089.SH)顺利登陆科创板。IPO当天,股价冲到46.17元,比起23.90元/股的发行价上涨了93.18%,收盘时市值超过55亿。这不仅让嘉必优成为了湖北省首家成功上市科创板的企业,也让它成为了科创板当前唯一专注于食品制造领域的生物科技公司。

这不禁让人有些好奇:仅凭着帮奶粉品牌供货,就能干出一家上市公司吗?这其中有太多地方需要解释——它的核心产品怎么来的?都布局了哪些产品?一路走来,公司碰到了哪些挑战,是怎么克服的?最后,嘉必优的前景又如何?

为了搞清这些问题,我们有必要追溯这家公司的历史,一起从源头寻找答案。

玥堂主:什么才是“隐形冠军”嘉必优的第二曲线? |A股增长论-科记汇

 何以“嘉必优”?

科技成果转化的初心

这家在公众眼中有些陌生的公司,正式成立于2004年。如今它已经度过了18个年头,今年,嘉必优迎来了它的“成年礼”。

可要往上倒腾,嘉必优的历史要比18年更久远。1999年,嘉必优的创始人易德伟当时还是漂在北京的一名文化商人。两年前,易德伟迎来了自己作为文化出版人的高光时刻。

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嘉必优董事长 易德伟

1997年,他组织编纂的大型工具书,有三部登上这年央视的“新闻联播”——《中华人民共和国国史全鉴》、《中华人民共和国法律释义全书》,还有《小百科全书》——靠着这些实打实的成绩,易德伟一度成为出版界的传奇。

本以为传奇会继续,可到了2000年,他突然从文化出版行业消失了。原来,1999年,一个“国内首创,世界领先”的生物技术项目引起了易德伟的注意。

这个项目是武汉朋友推荐给他的,一看名字就颇有些技术含量,“发酵法生产花生四烯酸(ARA)”。其功效在于,能促进人的脑神经、视神经发育,从而让普通的婴儿奶粉更接近母乳,起到增强婴儿营养摄入的作用。在当时,欧美不少奶粉已经添加了ARA,但这项技术在国内的应用还是空白。

在认真看完这个项目的详细介绍后,易德伟更加坚定了干这个项目的想法。

把时间拨回到1999年,虽然文化产业在当时很赚钱,但他逐渐对“卖书赚钱”这件事失去了热情。这里问题就来了,易德伟他究竟想要干点啥?为什么他要放弃“文化商人”这项很有前途的职业呢?这就要从他早年的工作经历聊起。

很难想象,如今科创板上市公司的嘉必优的掌门人易德伟,曾经的理想是成为一名历史学者。1986年,易德伟从华中师范大学历史专业毕业后,留在学校科研处做科研管理工作。在工作推进的过程中,他目睹了大量专家、老教授花了一辈子的心血、做出来了很多有价值的研究成果,却往往束之高阁,这让他很有挫败感。

关于这一段经历,易德伟在近期一次采访时坦陈了心迹:“科研成果得不到转化,这意味着国家和学校的大量科研投入都被浪费掉了。科研成果没法实现产业化,这是最大的问题。所以基于这段工作经历,我当年创业或者寻找业务的过程中,最重要的发愿或是初心,就是推动科技成果产业化。”

有了这个初心,易德伟看到ARA这个项目时内心很激动,十年前隐约培养起来的“做好科技成果转化”的使命感,在此刻受到了召唤。说干就干,易德伟很快找到了合肥中国科学院等离子体物理研究所,见到ARA项目的首席科学家余增亮教授,掏出卖书赚到的500万,启动了项目。

这就是嘉必优的前生,武汉烯王生物工程有限公司。从这里也能看出,这家公司起家就是靠着独创技术打天下,完全没有后来很多民营企业“贸工技VS技工贸”的路线困扰。

凭借从中科院等离子体物理研究所引入的花生四烯酸(ARA)生产技术,武汉烯王迅速打开了局面。

上面这句话看似轻描淡写,若是还原历史的细节,其实ARA的成功也是九曲十八弯,同样经历了一个从无人问津到洛阳纸贵的过程。虽然在易德伟的带领下,公司上下一心、铆足了劲在8个月内就完成了ARA项目的工业化生产,但这还远远不够。

在专家们看来,8个月实现了实验室技术的产业化,这已经创造了一个不小的奇迹。但迈过了量产关,要想把东西卖出去,摆在易德伟面前还有三关要过,市场关、质量关,还有法规关,这哪一关,都不比量产轻松。

先说市场关,ARA这样好的东西为什么没人要?这是易德伟始料未及的。但如果回到1999年的中国,你可怪不得市场。要知道,全球第一款添加ARA和DHA的奶粉1998年才面世,当时中国根本没几个人知道ARA具体是什么。中科院合肥分院院长王绍虎对易德伟说:“小易啊,你能把它卖到市场上去,算你本事大。”

后来事实证明,小易本事确实不小。公司内部,他办了《烯王之光》内刊,以科学的态度启蒙终端用户;对外,他以每周一篇的频次邀请专家在《中国食品报》上连载科普文章。终于功不唐捐,2000年青岛的一次乳制品展会上,嘉必优的ARA实现了首单突破,友芝友花2000多元买了一公斤ARA,准备在新品上试水。

质变发生在2001年。2000年年底,全球知名制药商惠氏在北京召开发布会,宣称他们在一款“爱儿乐”的婴幼儿奶粉中,添加了ARA。随后,美赞臣、雀巢等巨头也积极跟进——行业巨头长达一年多的“市场教育”,让用户接受了ARA作为高端奶粉标配的设定,市场需求终于被撬动了——2002年,国内知名奶粉品牌雅士利、光明乳业、贝因美等纷纷与烯王成交,ARA的春天来了!

市场关过了,说明产品有人买单,但怎样能保证产品卖得长久、卖得安心呢?这还要过质量关和法规关。

要过质量关,首先是意识得跟上。对营养品质量的极度重视,早已成为了嘉必优上上下下的共识。在嘉必优公司ARA和DHA精品应用的展示墙上,挂着一句话,“每一罐奶粉背后都有一个婴儿”。易德伟多次强调,“作为人类生命初期的营养品,质量是嘉必优的命门。”

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嘉必优ARA和DHA精品应用的展示墙

来源:网络

对于提升质量,嘉必优不光有理念,还善于借助外部资源来推动落地。2000年初,易德伟力排众议,启动了与国际食品巨头嘉吉的合作。他看重的不仅是外部市场,也想借此契机,与国际领先的标准看齐对接的意思。事后看,早年与嘉吉的合作,对嘉必优产生了深远的积极影响。

在嘉吉的协助下,公司构建起了完全符合国际标准的安全生产体系和管理体系,涵盖从研发、采购到品控的全流程。因此公司的ARA产品通过了美国GRAS、欧盟NOVEL FOOD这两个最严苛的食品安全体系的认证,并顺势突破了下游多家跨国公司长期且严格的供应商审查——生产和管理体系被公认为安全、有效,这成了嘉必优相对于同行的显著竞争壁垒。

最后要迈过去的,是法规关,这可能是食品行业的一个特殊之处。一方面,政策一直在提供法规依据,助力行业规范发展。1999年,我国卫生部便正式批准了ARA 在婴配食品中的添加。随后,法规对于ARA在食品中的进一步广泛应用,追加了更加完善的依据。另一方面,嘉必优也利用自己在ARA、DHA领先的市场地位,积极主导、参与到中国相关标准的起草与制订过程中,进一步夯实自身行业地位。

由此可见,创业维艰不是说说而已。从0到1难,从1到N更不容易。让技术成功产业化的过程,除了技术关、量产关之外,还要历经市场关、质量关和法规关,真可谓是一步一个坎。

“雄关漫道真如铁,而今迈步从头越。”其实,嘉必优所有产品都是这么一步步迈过来的。

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四大主力产品,哪个能打?

在尝到了ARA原创技术的甜头后,公司在这一领域持续深耕,乘胜追击。

经过多年的发展,嘉必优相继研发出了二十二碳六烯酸(藻油DHA)产品、β-胡萝卜素(BC)以及N-乙酰神经氨酸(SA产品,又称燕窝酸)等创新产品。

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嘉必优产品产业化历程

来源:网络

这四大产品ARA、藻油DHA、SA(燕窝酸)和BC(β-胡萝卜素),构成了嘉必优的拳头产品组合,是公司营收的四大支柱。

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嘉必优四大拳头产品

来源:网络

产品的基本情况了解了,那么它们的营收结构如何呢?这就需要我们从财报中挖掘更多的信息。因为BC(β-胡萝卜素)的营收占比较少(3%左右),所以我们主要聚焦在ARA、DHA和SA的分析上,以便快速了解公司整体的经营状况。

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嘉必优主打产品营收、利润统计表

来源:嘉必优年报

由上图可见,公司的三大主打产品ARA、DHA和SA占据了营收的96.18%,其中对收入贡献最大的是ARA(63.18%),而DHA和SA都贡献了约16%的营收,三者(ARA:DHA:SA)差不多是4:1:1的关系。

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我们再看毛利,虽然三者的毛利水平都不错——ARA和DHA稳定在50%左右的水平,SA能达到65%的高度——但一旦聚焦到营收增速,我们会发现无论是ARA在去年的负增长还是DHA 3.27%的增速,跟SA超过76%的增速都比不了;如果再结合它们这些年的毛利复合增速看,产品格局就一目了然了——ARA处于原地踏步、DHA的势头很猛(90.9%),SA高达132%的增速更令人印象深刻。

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嘉必优主打产品营收、利润统计表(标记版)

来源:嘉必优年报

这里可以看出,嘉必优目前的产品结构很均衡——ARA属于能有所贡献的稳定期现金流产品,DHA正值蓄力待发的壮年期,而SA高速增长、具备爆发潜力;这种老中青各司其职的产品结构,应该是公司最理想的一种布局了——既赚到了当下的现金流,也为未来的增长提供了保证。

对于这种产品定位,嘉必优也在今年5月份的Q1业绩交流活动中有所确认。在回答机构投资者对未来业绩问题时,嘉必优对外透了底,仔细解释了嘉必优的产品布局思路。

公司透露,进入应用阶段的产品总体上可以分成三块——作为存量业务的ARA、作为今年发力项目的ω-3脂肪酸(主要是DHA与不同含量EPA的配比),以及争取有所突破的SA燕窝酸。

存量业务上,嘉必优希望能够保持住ARA在国内市场50%以上的绝对占有率,并趁着帝斯曼于2023年6月全球专利保护到期的这个机会,大举进军国际市场,提升公司在全球ARA市场的份额。

增量业务上,可分为两块,“ω-3脂肪酸”和“SA燕窝酸”。

首先,公司的“ω-3脂肪酸”系列产品,可以理解成是DHA(二十二碳六烯酸)混合不同比例EPA(二十二碳六烯酸)的搭配,这是今年公司突破的重点。

这里大家可能会觉得疑惑:什么是“ω-3脂肪酸”系列产品?什么是DHA?EPA又是干嘛的?

先说“ω-3脂肪酸”,它是一组多元不饱和脂肪酸,常见于深海鱼类、海豹油和某些植物中,对人体健康十分有益。对于嘉必优而言,“ω-3脂肪酸”的产品,主要分两种:EPA含量低的藻油DHA,以及EPA含量高的鱼油DHA。

这里需要解释的是,如果DHA中EPA的含量不同,对应产品的生产方式也相异。有较高EPA含量的鱼油DHA,它一般是通过传统海洋鱼类加工的方式,提取出来的鱼油DHA。另一种生产方式,则是嘉必优用微生物发酵法生产的藻油DHA,它基本上不含EPA——正因为如此,我们也直接根据EPA含量的高低,把“ω-3脂肪酸”产品归类为鱼油DHA(EPA含量高)和藻油DHA(EPA含量低)。

还有个问题,这里的EPA(二十碳五烯酸)起什么作用呢?它其实也是ω-3不饱和脂肪酸的一种,对风湿性关节炎、心血管疾病和糖尿病等有保健作用。因为这个特点,所以EPA对于成年人、中老年人是很好的营养补充剂;但婴幼儿过量服用EPA可能会影响身体发育。

所以,对于EPA的接纳程度的不同,也让鱼油DHA和藻油DHA在奶粉市场上分道扬镳:藻油DHA专注于婴幼儿的奶粉添加,而儿童、成人和中老年奶粉营养添加剂的份额就留给了鱼油DHA。

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鱼油DHA&藻油DHA产品特性表

来源:浙商证券

那么,科普就到这里了。大家会发现,其实嘉必优的“ω-3脂肪酸”的产品策略很清晰,它基本上就等同于嘉必优的“藻油DHA+鱼油DHA”业务。

嘉必优的这两块业务,近期的表现如何呢?

藻油DHA业务,嘉必优今年的进展良好。公司不仅手握雀巢200吨的大单,雅培等奶粉巨头的产品验证也在进行中。不出意外,今年藻油DHA的业务在国外市场上会拿到一张不错的成绩单。

鱼油DHA本来不是嘉必优的优势,但近期也在供需上迎来了机遇。

需求上,国内厂商的传统鱼油DHA供应商巴斯夫受到了俄乌战争的影响,成本压力非常大。另一方面,儿童、成年和老年奶粉的渗透率进一步提升,这也拉高了市场对鱼油DHA的需求——这两块加在一起,快速催生了鱼油DHA的国产替代需求。

供给上,嘉必优提早布局的国际化供应链派上了用场,参与投资的澳大利亚法玛科这家公司,刚有比较好的鱼油资源,这也能帮嘉必优抢占相当部分的国内鱼油DHA份额。

由此可见,嘉必优的“ω-3脂肪酸”系列产品,今年主要依靠DHA(藻油DHA和鱼油DHA)来打市场。

最后,我们要介绍处在青春期的SA燕窝酸,这是增量业务中最具潜力的产品。

SA又称为“N-乙酰神经氨酸”,因为它在燕窝中的含量在7%-10%之间,并且是燕窝的关键功效成分,所以SA也被大家称为“燕窝酸”。

它在下游的应用很广,比如,制药中SA可作为抗病毒药物奥司他韦、扎那米韦的中间体;在健康食品方面,它可以作为营养强化剂促进婴幼儿脑部发育,维持老年人大脑健康;而在化妆品方面,则可作为保湿剂,同时具有抗氧化、抗皱、抗衰老等功效。 玥堂主:什么才是“隐形冠军”嘉必优的第二曲线? |A股增长论-科记汇

SA产业应用领域

来源:网络

正是因为SA对下游产业如此强的辐射力——既可以作为医药中间体, 又能充当食品原料,甚至能用于化妆品原料——因此SA也被称作一款平台型技术。当然,这里最值得一提的,是SA在化妆品领域取得的重大进展。

SA产业化的技术已经成熟,掌握在嘉必优的全资子公司中科光谷手里。2021年5月,SA通过了国家卫健委的审批,获准成为新食品原料。紧接着2021年6月,SA通过了国家药品监督管理局的备案——到现在,SA已获批具有抗皱剂、皮肤保护剂、保湿剂和抗氧化剂等多重功能——这帮SA彻底打开了在化妆品原料供应中的空间。

这里必须要划重点,资料显示,2009年到2019年这十年间,国内获批上市的化妆品新原料仅4个,所以嘉必优拿到的这个SA“化妆品新原料许可证”是极为稀缺的。并且由于新原料存在3年安全检测期,这相当于给了嘉必优SA使用授权的3年保护期。

这本质上就是股神巴菲特挂在嘴边的专利权护城河,这种许可证的无形资产能抬高竞争对手进入的门槛,直接帮嘉必优锁定一部分的垄断收益。事实上,这种垄断效应,已经在嘉必优的SA产品对下游的议价权中体现出来了。

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嘉必优:目前国内唯一具备大规模供货能力SA供应商

据悉,嘉必优化妆品的终端产品已经成型,公司与自然堂合作推出的含SA面膜产品,已经成功上市。而雅诗兰黛、欧莱雅、珀莱雅等知名公司紧随其后,正在积极开展SA产品化的尝试。

介绍完了ARA、DHA和SA,我们可以对嘉必优的产品策略做个总结了。能看出,对于占据公司营收96%以上的这三大主力产品,公司的定位是不同的。

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嘉必优主打产品营收、利润统计表(标记版)

来源:嘉必优年报

对于已经占据行业领先地位,但增速放缓的ARA,公司希望能稳中有进、维持国内领先,积极开拓海外市场;对于强需求、高成长的DHA,公司根据客户对EPA需求量的不同,分成藻油DHA和鱼油DHA来分别组织供应;最后,对于高潜力但目前处于培育期的SA,嘉必优更多的是做好准备工作、扫除法规障碍并拿到供货许可,进而与不同品牌商展开深度的定制化合作。

公司对这些业务的预期,也反映在了公司的产能分配上。查看公司2022年的产能规划,如果把油脂和微胶囊(粉剂)产能加起来,公司对于ARA和藻油DHA的新增规划都是1050吨。

表面上看这两者数字一样,但直到2021年ARA的营收还是DHA的差不多4倍。由此可见,公司今年对于DHA增量的预期,远远超过了ARA。

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ARA&DHA 2022年新增产能规划

来源:浙商证券

至于“潜力股”SA,公司的步子走得谨小慎微。这个产品线目前的产能是年产10吨,公司计划慢慢将SA扩产到30吨,并将根据市场需求逐步扩产至50吨。

到这里,我们基本可以回答开头那个问题了,这四大主力产品,哪个能打?

从生产的维度看,β-胡萝卜素所占份额太少,首先被排除在外;ARA、DHA和SA作为贡献度超96%的绝对主力,都已进入了成熟应用期,产品矩阵整体上呈现出一种“老中青”接力的良好格局。

以上是由内部资源配置的角度切入,展示出的公司经营状况。但运营一家公司,仅凭着对内整合资源,显然不足以应对稍纵即逝的市场变动。更何况,有时非市场的因素也能对公司业务带来不小挑战。

如果我们回顾嘉必优上市的三年,透过财报上的表现,也能感知到这种来自市场的压力,从而,也更能领会到嘉必优战略调整背后的深意。

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上市三年,利润增速放缓

潜在挑战有哪些?

对于上市公司而言,三年是个坎儿。

2019年12月19日,嘉必优成功登陆科创板,当年12月底新冠疫情爆发。现在是2022年9月初,还有不到3个月,嘉必优上市就满三年了。作为武汉的本土企业,这三年,嘉必优算是全程亲历了疫情带来的冲击和挑战。

有了这一层,再看嘉必优连续三年正增长的营收,就显得难能可贵了。虽然在2021年,嘉必优因为高毛利的粉剂产品客户“新莱特”、被临时替换成了低毛利的油脂产品客户“雀巢”,导致毛利下降比较多,让这一年的利润增速下滑。但瑕不掩瑜,对于嘉必优而言,这三年并没有被疫情偷走。

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嘉必优财务营收利润表(2019-2021)

来源:嘉必优年报

往回看,造成嘉必优这次利润表现不佳的原因,过去也曾发生过。几年前,嘉必优就受到第一大客户“贝因美”业绩大幅下滑的拖累,陷进了应收账款的泥淖之中,甚至在一定程度影响了上市的进度。这几年终于通过大量拓展客户,分散了单一客户“暴雷”的风险。

除此之外,市场容量太小始终是个问题。无论是ARA还是DHA,它们的应用范围都太窄。而嘉必优所处的生物科技行业又是个高研发投入的领域,这就决定了公司必须要通过把营收、利润做大,以此反哺技术投入。

事实上,如果横向比较嘉必优和下图中的三家生物科技企业,公司相对于友商的研发投入强度是最高的;但因为体量相对小,嘉必优在2021年的研发总支出又是最少的。这意味着营收规模受限,最后也会给公司创新的持续性带来压力。

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总结起来,对单个客户的依存度过高、加上市场容量偏小,这两点无疑给嘉必优的长期发展戴上了紧箍咒,这一点已经在2021年利润增速的放缓中有所反应。

问题找到了,如何破局就成了关键所在。面对“客户不够分散+市场容量较少”这双重挑战,何以解忧?

具体到执行层面,考虑到嘉必优的传统业务(ARA)已经拿到了国内50%以上的市场规模,要能有所突破,主要还得靠开辟新的战场,来获取增量的市场空间。

如果这里我们结合嘉必优自身的技术积累和业务特点,把增量分成两个“市场+技术”这两个维度,便能柳暗花明又一村,打开增量空间,另辟蹊径!

思路有了,具体要怎么分析落实呢?下面我们通过市场、技术两个维度,尝试构建一个“创战略”矩阵,利用这个战略工具来展开。

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“创战略”矩阵

来源:玥堂主

这个工具的横轴是“连续型技术”和“跃迁型技术”,分别对应着“现有存量技术”和“创新增量技术”,结合嘉必优的情况,连续型技术主要指处于成熟期的“ARA+DHA”,而跃迁型技术代指“SA燕窝酸”、以及利用合成生物技术生产的HMOs(人乳低聚糖)和酶催化法生产的OPO(1,3-二油酸-2-棕榈酸甘油三酯)。

“创战略”矩阵的纵轴主要有存量市场和增量市场之分,这在字面上容易理解。不过对于公司而言,何为存量,何为增量?要结合“公司业务进展”与“市场消息面”综合分析。

以下是从公开渠道搜集到的与嘉必优相关的市场信息:

1.婴幼儿食品配方新国标将于2023年2月22日实施,新国标的临近,将会推动ARA、DHA添加量和需求量的大幅增加。

2.全球最大ARA供应商帝斯曼的海外ARA专利保护,将于2023年陆续到期,此举将释放出大量ARA(以及DHA)的海外市场空间。

3.经济动物营养领域的“禁抗”规定:2020年7月1日起,饲料生产企业被要求停止生产“含有促生长类药物饲料添加剂(中药类除外)”的商品饲料。

4.宠物营养领域的蓝海商机:宠物食品市场多年来保持两位数增速,与欧美发达国家相比,我国宠物饲养渗透率相差20%,增长空间较大。

5.嘉必优SA产品获批个护领域稀缺资质、且具有3年排他使用权,公司有望用新技术搅动化妆品市场。

6.公司紧盯最新国际营养趋势,储备了合成生物法生产的HMOs、酶催化法生产的OPO等一系列创新的技术产品。

从上面这些信息中,我们可以整理出对于嘉必优而言,存量市场与增量市场的潜在机会:奶粉新国标引发的“ARA+DHA”产量增加、宠物营养市场和化妆品市场,这都是既有的存量市场;而经济动物的“替抗”需求、海外市场专利到期所释放的空间,以及新储备技术未来的适用领域,这些都是空出来的份额,当然属于增量市场。

所以,结合对于嘉必优技术和适用市场的理解,我们把这些要素组合起来,放入“创战略”矩阵之中,便得出了A、B、C、D四个象限。

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“创战略”矩阵分析嘉必优产品布局

来源:玥堂主

如上图所示,A象限是“存量技术+存量市场”的组合,这部分可以期待常规型的增长;B、D象限分别利用了单个维度上的增量——B象限用现有存量技术进军增量市场,D象限则是靠着增量创新技术对存量市场发起冲击——得益于市场或技术某方面的增量优势,B、D能享受到较高的倍数型增长;最后是C部分,它是“增量技术+增量市场”的组合,一旦时机成熟,这就会催生出一个万亿级市场的指数型增长,产生类似iphone对智能手机市场的引爆效果。

所以大家可以看出,本质上,这个“创战略”矩阵就是个创新增长的模型。这个模型最有意思的地方就是重新定义了增量,通过把增量扩展到“技术”与“市场”两个维度,构建出了企业创新的各种可能性,降低了企业创新落地的难度。并且,一旦把这个矩阵画出来,企业创新的路径也就清晰了。

事实上,利用“创战略”矩阵分析出的结果,跟嘉必优在2020年年报中提到的公司战略高度吻合。公司当时提出的业务方向,主要就是“一主两翼+国际化”,希望能以此推动业务增长,做大公司规模。

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嘉必优“一主两翼+国际化”

来源:天风证券研究所

什么是“一主”?那就是“人类营养”这个公司业务的基石,这块的增长主要是靠新国标打开的营养原料倍增需求。“两翼”则是“动物营养和个护美妆”,动物营养的增量来自于经济动物的“替抗”政策、以及宠物食品营养添加的高成长;而个护美妆的增量主要来自于依托SA的新技术,对化妆品存量市场发起的侧面攻击。

最后,“国际化”就意味着出海。这方面,嘉必优一定会受益于帝斯曼ARA专利到期后,海外市场释放出的巨大空间。

不难看出,嘉必优“一主两翼+国际化”的战略,除了高度不确定性的指数型增长外,都可以在下面这张图中找到对应的解释。

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“创战略”矩阵分析嘉必优产品布局

来源:玥堂主

克里斯坦森说过一句话,“技术无所谓颠覆,市场无所谓颠覆,技术和市场的组合才具有颠覆性。”

这话当然没错,但是换个思路也对——市场增量可以带来增长,技术增量也能带来增长;“新市场+新技术”的双增量,带来的就是指数级的增长,这就是大家都追求的颠覆式创新——但必须要承认,真正颠覆式创新的机会是有限的,它具有双重不确定性,可遇不可求。而抓住一个确定的增量来实现业绩突破,却是绝大多数企业都有能力把握的。

有了这样一种认知,我们再来考虑嘉必优的破局之道时,就会胸中有沟壑,腹里有乾坤。当然,也就更容易理解嘉必优为什么一定要坚持“一体两翼+国际化”的战略了,因为它能最大可能地帮嘉必优走出第二曲线,突破增长瓶颈!

这就是我们第四部分要详细介绍的内容。

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破局之道:

四箭齐发,走出第二曲线

“君子务本,本立而道生。”

做好第二曲线的前提,是把第一曲线做实做透。嘉必优当然懂得这个道理,这就是嘉必优在“一主两翼”中极端重视“一主”的原因。

创始人易德伟喜欢用“降维打击”这个词,这个词听上去很爽,给人一种用上帝视角俯视众生的优越感。但要想享受到“降维”的快乐,首先要吃“升维”的苦头,这意味着你要把“难而正确的事情”做在前面。

对于嘉必优而言,正因为当初一头扎进了食品安全标准最高的婴配粉领域,扛住了国际奶粉业巨头堪称严苛的质检标准,嘉必优现在才得以建立起足够的势能来“降维”拓展市场。

被拓展的市场就是“两翼”,动物营养和个护美妆。能力上,嘉必优当然不成问题,毕竟“人类生命初期营养”这一食品工业领域的皇冠都被拿下了。嘉必优愿意进入这“两翼”,还是因为这两块市场的利润相当丰厚。

首先,我们看“两翼”之一的动物营养领域;它分为经济动物营养、还有宠物营养两类。

经济动物营养这块儿,根据中国饲料工业协会的估算,国内的脂类营养市场规模庞大,预期有800亿的空间。目前我国在这一领域还停留在油脂、功能脂肪应用的初级阶段,对脂肪酸平衡和结构脂等精细化应用的认知很不充分。

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那么,嘉必优丰富的脂肪酸系列产品,刚好可以利用“全面脂肪酸平衡方案”切入经济动物的营养领域。

至于宠物食品市场,2021年,我国在此领域的体量已接近500亿元,过去多年维持双位数增速。考虑到我国不足20%的宠物饲养率(欧美发达国家的宠物饲养率超40%),嘉必优ARA、DHA的粉剂产品具有很大扩展空间。

这里我们算笔账,仅动物营养这块,嘉必优就有1300亿的下游市场空间。而个护化妆领域的前景,也不遑多让。

其次,我们来看另一翼,个人护理与化妆品领域。

中国个人护理市场的规模庞大,据欧睿数据,中国这一市场的规模在2021年达到了5686亿元,年复合增速CAGR是10%(2007-2021)。其中,护肤品市场占个护市场的51.7%,达到2938亿元,年复合增速CAGR高达11.1%。考虑到2021年中国人均个护消费金额仅50美元,对比发达国家250美元/人/年的水平,提升空间同样巨大。

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1300亿的下游动物市场,加上近3000亿的化妆品市场,光这两块下游市场,就有近4300亿的规模。

对于嘉必优而言,凭借着在最高质量安全标准的“婴配奶”市场中锤炼出来的能力,碰到了这两块诱人的肥肉,确实是降维打击的大好机会、也是增长的试验田,实在是没有不出手的理由。

“一体两翼”说完了,这步棋是招妙手,不仅打开了各种市场、技术的增量空间,还通过与更多的下游客户合作,缓解了“过于依赖大客户”的问题。

接着,我们讲讲“国际化”。嘉必优的国际化路线,其实是由行业特性客观决定的。奶粉毕竟是个高度全球化的行业,高端牌子多是国外的。所以,必须要想办法把公司品牌打出去,赚取海外市场的高利润,这样才能支持公司的持续发展。

目前,嘉必优的国际化之路迎来了战略机遇期,它在ARA业务上全球最主要的竞争对手、帝斯曼的ARA专利保护将于2023年陆续到期——这意味着对于嘉必优而言,之前很多被禁止销售ARA的海外市场,终于对嘉必优敞开——嘉必优身上的封印解除了。

2021年,嘉必优ARA的全球市占率约为15%,公司设想将在2025年将实现30%的ARA全球市场,这就代表着翻倍的增量营收。嘉必优希望通过跟随“帝斯曼”的定价策略抢占市场,考虑到海外市场较高的利润空间,这也意味着未来更高的净利润。

相信到这里,大家对于嘉必优为什么要实施“一主两翼”的战略,有了更深入的理解。通过对产品进行“技术和市场”两个维度的分类,公司把产品线分成四个维度去针对性地实施增长战略。

这A、B、C、D四部分的产品犹如四根离弦的箭一般,为公司的增长提供方向和动力,帮公司更有针对性地提前布局第二曲线,以此跨越公司单个产品层面由盛转衰所带来的不连续性。

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“创战略”矩阵分析嘉必优产品布局

来源:玥堂主

这里,我们也可以窥见“第二曲线创新”的本质,它其实是一种向死而生的哲学。公司一定要有危机感,才能活。就像华为的任正非,总是思考下一个倒下的是不是华为?怎样让每个人都感受到寒气?居安思危,反而能逼着组织在欣欣向荣时早做打算。

这对我们经营企业又有何启示呢?它告诉我们在面对创新的不确定性以及成果的滞后性时,企业必须要想办法在任何时候都保证至少有两条腿、甚至三条腿走路才行——除了主营业务外,抽出必要的资源对未来进行布局不仅是必要的,而且这种撒向未来的网要越早越好,越广越好——很多时候,通向未来的第二曲线,并不是定向规划出来的;而是类似于VC的模式,通过提供资源和野蛮生长、大量的可能性被证伪,最后才剩下了确定性的种子选手。

战略分析到这里基本结束了,我们感兴趣的是,在这样清晰的战略之下,嘉必优未来的前景又会如何呢?

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前景如何?

增长已至,只是尚未发生

平心而论,过去的这三年,对每个企业都是一场大考,嘉必优连续三年的营收增速已经证明了自身的韧性。而随着上述诸多利好消息的加持,嘉必优正在逐步走出它在2021年的阵痛期。

这些支撑它走出短期增长乏力的三重催化剂,在“一主两翼”战略中都有对应之处——新国标实施带来的营养添加增量、经济动物营养的“抗生素替代”需求,以及公司SA产品获得了化妆品新原料的许可证——这每一点,都会为公司未来的营收成长添砖加瓦。

下面,我们做一个数据上的估算。

首先,在人类营养领域,食品安全“新国标”的落地,将推动婴幼儿配方奶粉ARA、DHA添加量大幅增加,接近翻倍。

目前看来,在三款已通过新国标注册的婴配粉产品中,旧版DHA的平均值达 30.9mg/100g,ARA平均值达48.4mg/100g;而新版DHA平均值达67.3mg/100g,ARA平均值达 100.9mg/100g,含量均达翻倍水平,将带来确定性的增量。

其次,在动物营养领域,嘉必优于2021年8月成立了控股子公司嘉利多,抓住“禁抗”机遇,公司快速开发出了具有“替抗”功效的多款产品(饲用脂肪粉、DHA藻粉等),以此进军动物营养领域,力争想要切走动物脂类营养800亿市场的一块份额。

最后,在个护美妆领域,正如在文章一开头提到的,SA燕窝酸作为高端化妆品的稀缺新原料,兼具亮肤、抗皱、保湿和抗氧化等多重功效,可广泛应用在水剂、 膏霜、乳液、凝胶、冻干粉剂、油剂类等多款终端产品中。

而3年的新原料监测期,相当于给了嘉必优SA一个三年的独家专利保护,这无疑是为公司准备的一条强大护城河、帮公司提前锁定了部分的垄断收益。

除此之外,帝斯曼的专利放开后,3年后,公司在海外的营收也有翻倍的空间。

当然,以上这些是我们基于3-5年的中长期做出的分析。如果我们暂不考虑SA在个护化妆领域的意外惊喜,仅凭奶粉新国标带来“ARA+DHA”的翻倍营收、经济动物饲料这块“抗生素禁用”后的替代需求,以及ARA(DHA)出海后的增量空间;保守估计,嘉必优在2024年的也能录得接近3亿的营收(9.67亿),以及2.59亿的归母净利润。

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参考数据:嘉必优年报、浙商证券

如果考虑到市场情绪对估值的影响,按照嘉必优历史最低24.3和历史平均42.71的市盈率计算,那么2024年嘉必优的估值范围落在了62.9亿到110.6亿之间。

不过一旦我们回归到短期视角,这些发生在嘉必优身上的确定性利好,还得让子弹再飞一会儿,才会在业绩上有所反应。甚至我们会发现,2022年上半年是嘉必优发展的一个断档期:

1.首先,奶粉新国标将于2023年2月22日实施,这意味着不少奶粉厂商清理库存的压力较大,暂时顾不上开拓新品;

2.其次,帝斯曼的海外专利保护期会在2023年6月前陆续到期,目前这一市场暂时还没有完全向嘉必优开放;

3.最后,SA作为化妆品,目前还处于市场培育阶段,离真正的大规模铺开还有一段距离。

容易被忽视的一点则是,在以上增量市场没有完全开足马力运转的情况下,前期的营销、渠道费用却已经先投入了,这势必也会压缩一部分利润空间。

所以,基于以上几点,公司经营的改善最早也要等在2022年3、4季度才能形成实际工作量,并且在2023年、2024年迎来业务上真正的突飞猛进,相信届时财务和利润数据最终会得到完全的修复,并最终表现在股价的上涨上。

#尾声

到这里,对嘉必优这家公司的分析就告一段落了。

据说,乔布斯在临终前告诉他唯一的儿子里德·乔布斯,你应该去学生物技术。这当然不是因为乔布斯当时身患癌症,而是他预测到了21世纪的新一轮科技革命,可能就是由生物技术领衔。

2020年,麦肯锡用一份报告隔空致敬了乔布斯。据他们测算,未来全球经济物质投入中的60%,以及全球疾病总负担中45%的问题,都能通过生物创新手段解决,这一领域的经济影响有望超越万亿体量。

不过,这一切似乎都不是让嘉必优创始人易德伟走上生物科技创业之路的理由。在易德伟这里,他创业的初心就是想做好“科技成果产业化”。只是恰好,他实现产业化的对象刚好是生物科技,嘉必优也因此提前站在了“合成生物”这个前途无量的新兴行业上。

嘉必优的未来会怎样?

对于这种技术壁垒明显、市场渠道无短板的企业,下限基本被锁死。一直以来,嘉必优也通过多维布局,用清晰的增量战略来扩展出更多的可能性,希望能以此走出属于它自己的“第二曲线”。

善摄生者,其无死地;祝嘉必优好运。

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(市场有风险,投资交易需谨慎。所涉标的不做任何推荐,据此投资交易,风险自负。)